Fundusze ochrony kapitału są rozwiązaniem mającym na celu ochronę inwestorów przed zmiennymi warunkami rynkowymi.
Fundusze ochrony kapitału są rozwiązaniem mającym na celu ochronę inwestorów przed zmiennymi warunkami rynkowymi. Ich zasadniczą ideę można zawęzić do deklaracji funduszu, iż dołoży starań, aby w określonym czasie wartość wpłaconego kapitału nie spadła poniżej kwoty początkowej, dążąc jednocześnie do osiągnięcia pewnego (umiarkowanego) zwrotu. Ochronę wartości portfela ma zapewnić właściwa relacja pomiędzy rezerwową i ryzykowną częścią portfela.
W praktyce, zarządzający za część środków inwestorów kupują obligacje o terminie wykupu zbliżonym do długości okresu ochronnego, a pozostałe środki lokują w bardziej dochodowe instrumenty (akcje). Fundusze z ochroną kapitału są zatem specjalną odmianą funduszy mieszanych (hybrydowych), łączących cechy funduszy akcji (agresywnych) i obligacji (bezpiecznych). Głównym celem funduszy z ochroną kapitału jest minimalizacja strat - często stosują one różne strategie zabezpieczenia portfela (równoważenia jego struktury) np. CPPI -Constant Proportion Portfolio Insurance.
W przeciwieństwie do funduszy zrównoważonych bądź stabilnego wzrostu, fundusze ochrony kapitału nie utrzymują przez cały czas proporcji pomiędzy aktywami ryzykownymi i rezerwowymi na stałym poziomie, ale aktywnie dostosowują ją do sytuacji panującej na rynkach. W praktyce zarządzania TFI w Polsce, ochrona kapitału oznacza dążenie do sytuacji w której wartość jednostki uczestnictwa na końcu przyjętego okresu (dwuletni bądź trzyletni), odpowiada co najmniej wartości w pierwszym dniu tego okresu. Warto jednak podkreślić, iż ochrona kapitału nie oznacza ochrony wartości nabywczej pieniądza, która podlega erozji w związku z inflacją.
Wybrane strategie zrównoważania struktury portfela aktywów funduszu inwestycyjnego w przypadku silnej zmienności rynku.
Najprostszą strategią inwestycyjną jest tzw. podejście kup i trzymaj (ang. buy and hold). Jest to strategia o charakterze pasywnym, w której inwestor kupuje określony zestaw akcji i innych instrumentów finansowych utrzymując je przez długi czas, niezależnie od wahań rynku. Elementem aktywnym opisanej strategii jest moment doboru składu portfela. Po zajęciu pozycji w wybranych instrumentach inwestor nie zmienia jej bez względu na krótkoterminowe ruchy cenowe, bądź wartości wskaźników technicznych. Obiegowa mądrość inwestycyjna głosi, iż w długim horyzoncie czasowym akcje zapewniają wyższy zwrot niż inne aktywa, jak np. obligacje. Z tego punktu widzenia można zatem uznać strategię „kup i trzymaj” za efektywną i uzasadnioną. Dodatkowo utrzymywanie niezmienionej struktury portfela w długim horyzoncie czasowym niesie za sobą zazwyczaj korzyści podatkowe, ponieważ inwestycje długoterminowe w wielu krajach są zwykle opodatkowane według niższej stawki niż inwestycje krótkoterminowe.
Z drugiej strony można jednak wykazać, że przyjęcie pasywnej postawy niesie za sobą niebezpieczeństwo wzrostu ryzyka portfela w okresie silnej aprecjacji rynku akcji. W takiej sytuacji w pierwotnie zrównoważonym portfelu inwestycyjnym (np. takim, w którym relacja części akcyjnej i obligacyjnej wynosi 60% do 40%) wolumen części akcyjnej będzie rósł i będzie się powiększać relatywnie do wartości globalnej portfela np. do 70% bądź nawet 80%. W rezultacie zrównoważony portfel inwestycyjny stałby się portfelem agresywnym o zupełnie innych niż pierwotnie zakładane parametrach ryzyka.
Alternatywą dla strategii pasywnej jest stosowanie metody rebalancingu[1]. Ta dynamiczna strategia zakłada cykliczne dopasowywanie procentowych udziałów aktywów w portfelu do z góry zakładanych proporcji między nimi. W sytuacji gdy ceny aktywów zmieniają, się dokupywane są papiery wartościowe, których waga w portfelu spada, a sprzedawane elementy, których udział nadmiernie rośnie. Dzięki temu możliwe jest utrzymanie pierwotnie założonego profilu ryzyka portfela. Dwie najpowszechniej stosowane techniki rebalacingu, metoda kalendarza (calendar) i korytarza (corridor), określane są wspólnie jako strategie „stałej mieszanki” (constant-mix), w których wagi poszczególnych instrumentów pozostają niezmienne. „Kalendarzowa” wersja rebalancingu zakłada cykliczną weryfikację struktury portfela w wybranej jednostce czasu. Zwykle preferowana jest częstotliwość miesięczna bądź kwartalna, ponieważ zmiana struktury (tj. zakupy i sprzedaż) w cyklach tygodniowych jest obarczona zbyt dużymi kosztami ze względu na ponoszone opłaty transakcyjne, zaś roczne podejście powoduje nadmierne opóźnienie implementacji zmian oraz ograniczone możliwości reagowania na zmieniającą się sytuację rynkową.
Zgodnie z teorią idealna częstotliwość rebalancingu kalendarzowego powinna być wypadkową ograniczeń czasowych, kosztów transakcyjnych i obserwowanego trendu portfela. Główną zaletą tej metody jest prostota i łatwość wdrożenia. W przypadku metody korytarza każda klasa aktywów ma przypisaną wagę docelową z odpowiednim przedziałem tolerancji. Przykładowa strategia alokacji może obejmować wymóg posiadania 30% akcji spółek z rynków wschodzących, 30% krajowych spółek o najwyższej jakości (blue chips) oraz 40% w pozbawionych ryzyka obligacjach rządowych z korytarzem wahań +/- 5% dla każdej klasy aktywów. Oznacza to, iż faktycznie udziały akcji z rynków wschodzących i krajowych pakietów blue chipów mogą przyjmować wartości pomiędzy 25% a 35%, zaś efektywnie 35-45% portfela musi być ulokowane w obligacjach państwa. W przypadku gdy waga pojedynczego składnika portfela wychyla się poza przedział tolerancji portfel ponownie równoważony, aby odzwierciedlić pierwotnie założony zestaw wag.. Strategia ucinania strat (stop loss) należy do najprostszych i najbardziej intuicyjnych, ale jej koszt jest trudny do oszacowania w praktyce. Cały portfel jest początkowo inwestowany w ryzykowny składnik aktywów (akcje). Gdy wartość akcji spadnie poniżej przyjętego poziomu bezpieczeństwa, cała pozycja zostaje ponownie zrównoważona tak aby zawierała jedynie aktywa wolne od ryzyka. Jeżeli ceny akcji przekroczą założony poziom bezpieczeństwa, fundusz może ponownie zostać zainwestowany w ryzykowne aktywa. Słabością wymienionej strategii jest jej całkowicie arbitralny charakter w odniesieniu do ustalenia poziomu bezpieczeństwa.
Celem strategii ubezpieczania portfela w stałej proporcji (CPPI - Constant Proportion Portfolio Insurance) jest ochrona minimalnej wartości portfela inwestycyjnego. Strategię CPPI można zaliczyć do kategorii strategii aktywnych, ponieważ wymaga ona modyfikacji struktury portfela wraz ze zmianą cen aktywów wchodzących w jego skład. W odróżnieniu od alternatywnych strategii opartych na wycenie opcji, CPPI nie wymaga oszacowania parametrów zmienności, brak w niej również rygorystycznych założeń dotyczących zachowania stóp zwrotu. Podstawowym parametrem strategii CPPI, określanym przez inwestora, jest minimalna wartość portfela, bądź minimalna rezerwa bezpieczeństwa zwana również kwotą gwarantowaną (floor), której wartość portfela nie powinna przekroczyć w okresie stosowania strategii.
W ramach CPPI zainwestowany kapitał dzielony jest na dwie części: ryzykowną obejmującą akcje i inne aktywa obarczone ryzykiem, przynoszące jednocześnie relatywnie wyższą przyrzeczoną stopę zwrotu i rezerwową składającą się z papierów wartościowych (teoretycznie) pozbawionych ryzyka jak obligacje lub bony skarbowe, przynoszących jednak ograniczony zwrot. Część portfela zainwestowana w aktywa ryzykowne ma zapewnić „przebicie” wolnej od ryzyka stopy procentowej, zaś aktywa rezerwowe chronią minimalną założoną wartość portfela. Wartość inwestycji w aktywa ryzykowne wyznaczana jest przy pomocy następującej formuły:
Kwota zainwestowana w aktywa ryzykowne (w $) = M x (A-F)
gdzie:
M –tzw. mnożnik inwestycyjny (rośnie wraz ze wzrostem tolerancji ryzyka inwestora)
A – łączna wartość aktywów portfela inwestycyjnego
F- Floor tj. kwota gwarantowana (bądź minimalna rezerwa bezpieczeństwa inwestora)
Przykład zastosowania strategii CPPI zaprezentowany został na rys. 1. Wartości początkowe przyjęte do obliczeń (oznaczenia wyjaśnione powyżej) to M=5, A=100 oraz F=90. Inwestor decyduje się przeznaczyć 100 $ na portfel inwestycyjny, wyznaczając jednocześnie próg bezpieczeństwa na poziomie 90 $. Na podstawie przedstawionej powyżej formuły alokacja całkowitej wartości portfela pomiędzy elementy obarczone ryzykiem (akcje) i pozbawione ryzyka (obligacje) wyniesie 50$/50$ (5 x (100-90)=50) w momencie jego powstania. Zakłada się, iż jednorazowy skok cen akcji w górę lub w dół nie powinien przekroczyć 10%. W sytuacji bessy na rynku (spadku cen akcji) wartość akcyjnej części portfela zmniejszy się o 5 $ do 45$ . Zgodnie z formułą oszacowania wartości aktywów ryzykownych zmusi to inwestora do zmniejszenia wartości ryzykownej portfela do 25$.
Rys. 1 Przykład strategii CPPI
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Allianz
Filozofia strategii CPPI polega zatem na „podążaniu za rynkiem” i stopniowej sprzedaży akcji w sytuacji bessy na rynku oraz ich zakupu na rynkach rosnących (hossa). Zasadniczym warunkiem powodzenia strategii jest odpowiedni dobór wartości kwoty gwarantowanej. Jest to szczególnie istotne w okresie bessy, ponieważ w takim wypadku strategia stopniowo zmniejsza ekspozycję na akcje, dopóki w portfelu nie pozostaną jedynie elementy pozbawione ryzyka. Tylko w sytuacji gwałtownego spadku rynku, uniemożliwiającego odpowiednie zrównoważenie portfela, jego wartość może spaść poniżej przyjętego poziomu bezpieczeństwa. Tolerancję na ryzyko inwestora określa wybrany przez niego mnożnik. W zaprezentowanym przykładzie mnożnik (M) równy 5, oznacza, iż inwestor jest skłonny do tolerowania spadku cen akcji o 20% (tj. 1 / M = 20%) przed rozpoczęciem procedury ponownego równoważenia portfela[2]
Wszystkie strategie zarządzania ryzykiem wiążą się z ryzykiem, również CCPI nie jest w tym zakresie wyjątkiem. Największą słabością strategii CPPI jest konieczność decydowania o ponownym wejściu wejścia na rynek akcji w sytuacji, gdy po długim okresie bessy portfel został w 100% zainwestowany w aktywa rezerwowe. Decyzja ta oparta jest w całości na dyskrecjonalnym wyborze inwestora. Analizy empiryczne potwierdzają, że stosowanie strategii CPPI pozwala na istotne zredukowanie ryzyka w porównaniu do alternatywnych technik równoważenia portfela.
Tab. 1 Profile sukcesu wybranych strategii zrównoważania struktury portfela inwestycyjnego w rożnych warunkach rynkowych
|
Rynek/Strategia |
Buy-and-hold |
Constant Mix |
CPPI |
|
Hossa |
Lepiej niż rynek |
Gorzej niż rynek |
Lepiej niż rynek |
|
Oscylacja |
Neutralnie |
Lepiej niż rynek |
Gorzej niż rynek |
|
Bessa |
Lepiej niż rynek |
Gorzej niż rynek |
Lepiej niż rynek |
Źródło: Opracowanie własne na podstawie P. Essele https://blog.commonwealth.com/3-rebalancing-strategies-for-reducing-risk
Strategia CPPI pojawiła się na rynku w 1995 r. Była ona stosowana i przynosiła efekty na rynkach kapitałowych m in. w trakcie kryzysu w Azji w 1997r., w czasie bessy pod koniec lat 90 XX w. oraz po ataku na WTC w 2001 r.
Alternatywą dla CPPI jest strategia ubezpieczania spłaty portfela oparta na technikach wyceny opcji, wprowadzona przez Lelanda i Rubinsteina (1976). Polega ona na kupowaniu ryzykownego składnika aktywów (zwykle indeksu finansowego, takiego jak indeks S & P) oraz dodatkowo powiązanej z nim opcji. W założeniu niezależnie od wartości ceny bieżącej instrumentu bazowego, wartość portfela zawsze powinna przekraczać cenę wykonania opcji. Metoda ta oparta jest jednak na dość restrykcyjnych założeniach, jak również wymaga skomplikowanych i potencjalnie obarczonych błędem kalkulacji.
[1]Można zauważyć, że z technicznego punktu widzenia strategia buy and hold jest szczególnym przypadkiem podejścia CPPI z mnożnikiem 1 i marginesem bezpieczeństwa równym wartości inwestycji w papiery wartościowe pozbawione ryzyka.
[2]Prawidłowe tłumaczenie pojęcia „rebalancing” to "wyrównywanie" bądź "równoważenie" czy ogólniej „dopasowanie”, jednak w terminologii finansowej (żargonie) stosowane jest również określenie „rebalansowanie".
