Nowoczesne instrumenty inwestycyjne – fundusze typu ETF

Fundusze inwestycyjne, sprzedawane pod nazwą Exchange Traded Funds (ETF), istnieją od początku lat 90 XX w. jako ekonomiczna i podatkowa alternatywa dla klasycznych funduszy inwestycyjnych. W ostatnich latach, inwestorzy poszukujący alternatywnych instrumentów inwestycyjnych, zwrócili się w kierunku ETF jako elastycznych i przejrzystych produktów inwestycyjnych, które mogą być przedmiotem obrotu jak akcje na giełdzie. Poszukiwanie możliwości osiągnięcia wyższych zwrotów poprzez ekspozycję na mniej płynne wschodzące rynki  akcji i innych aktywów przy wykorzystaniu ETF, wymusza konieczność tworzenia znacznie bardziej innowacyjnej struktury produktu niż miało to miejsce poprzednio.

Dążenie do innowacyjności i rosnące wykorzystanie innowacyjnych produktów przez niektóre instytucje finansowe (w szczególności instytucje kredytowe) ma również swoje źródła w poszukiwaniu alternatywnych źródeł finansowania w celu osiągnięcia  zgodności z wymogami regulacyjnymi, w szczególności dotyczącymi wskaźnika pokrycia płynności (LCR) w ramach nowych regulacji nadzorczych Bazylei III. Przykładowo, pewna struktura produktu może ułatwić zatrzymanie odpływu depozytów długoterminowych oraz ułatwić utrzymanie stóp procentowych na satysfakcjonującym poziomie. W rezultacie, ETF-y przestały pełnić jedynie funkcję efektywnej podatkowo alternatywy dla klasycznych funduszy inwestycyjnych, zaś motywy zawierania transakcji stały się znacznie bardziej złożone i zróżnicowane podobnie jak wachlarz produktów i systemów replikacji.

Podstawy działania ETF

Główna zasada  funkcjonowania funduszu ETF jest stosunkowo prosta. Powinien zawierać w sobie cały indeks (np. WIG20 bądź S&P 500) czyli grupę zazwyczaj największych spółek na giełdzie i jak najwierniej odzwierciedlać (replikować) jego zachowanie^[1]. Konstrukcja ETF zwalnia inwestora z konieczności zakupu  setek akcji wchodzących w skład danego indeksu, czy też przeszukiwania rynku pod kątem spółek z interesującego go sektora. W przypadku klasycznych (wzajemnych) funduszy inwestycyjnych nabycie jednostki uczestnictwa oznacza posiadanie udziałów w portfelu papierów wartościowych, którego skład podlega ciągłym i dynamicznym zmianom.

W funduszach ETF w rzeczywistości nabywane są akcje tych funduszy, notowane na giełdzie papierów wartościowych. Notowania ETF powinny zatem ściśle odwzorowywać, a przynajmniej  być bardzo zbliżone do indeksu giełdowego, na którym dany ETF bazuje. W związku ze swoimi zaletami ETF-y podbijają światowe rynki finansowe.  Ich liczba oraz wolumen aktywów zarządzanych przez fundusze rosły w latach 1993-2015 w tempie wykładniczym (por. rys. 1).

W 2008 roku funkcjonowało globalnie około 1500 różnych ETF-ów, obecnie liczba ta przekracza 4000 podmiotów oferowanych przez niemal 150 tzw. sponsorów i sprzedawanych na ponad 40 giełdach na całym świecie^[2]. Dane zebrane przez firmę doradczą BlackRock wskazują, że sześć instytucji sponsorskich (sponsorów) - iShares, State Street Global Advisors, Vanguard, Lyxor Asset Management, db x-trackers i Power Shares – odpowiada za ponad 80% udziału w światowym rynku ETF.  Globalna wartość zarządzanych aktywów ETF (asset under management – AUM) wzrosła z 410 miliardów USD w 2005 roku do niemal 3 bln USD w roku 2015 (por. rys. 1).

Należy jednak zauważyć, iż pomimo tak skokowego rozwoju aktywa znajdujące się w zarządzaniu ETF pozostają nadal niewielką częścią globalnej branży funduszy inwestycyjnych,  której wartość osiągnęła w 2015 poziom prawie 74 bilionów USD^[3].  Dynamiczny rozwój funduszy ETF wynika z możliwości dywersyfikacji rodzajowej i przestrzennej inwestycji dzięki różnorodności funduszy, które mogą podążać także za indeksami obligacji, rynków towarowych, czy pieniężnych w rożnych obszarach geograficznych, gwarantowanej przez giełdę prostocie wejścia i wyjścia oraz korzystnym relacjom kosztowym.

Rys. 1 Globalna liczba funduszy ETF (prawa oś) oraz wartość aktywów znajdujących się w zarządzaniu funduszy (AUM – lewa oś) w mld USD w latach 1993-2015

 
Źródło: E. Hehn, Exchange Traded Funds, Springer Verlag 2005, BlackRock oraz portal statista.com 

ETF-y umożliwiają inwestorom odwzorowanie zachowania wybranego indeksu (rynku), przy pomocy pojedynczego instrumentu, który może zostać zakupiony a następnie zbyty na giełdzie papierów wartościowych. ETF ma zarówno cechy funduszu inwestycyjnego, czyli m.in. niskie koszty inwestycji i wysoki poziom dywersyfikacji portfela oraz  cechy pojedynczych akcji czyli możliwość ciągłej wyceny oraz nieograniczoną zbywalność. Głównym zadaniem ETF jest śledzenie i odwzorowywanie zachowania wybranego indeksu giełdowego poprzez  skład portfela podobny do indeksu.

Podstawą tworzenia ETF może być obok indeksu również grupa akcji (sektor gospodarki), towary, obligacje, instrumenty pochodne bądź inne alternatywy inwestycyjne. Inwestycja w ETF dostępna jest zarówno dla inwestorów indywidualnych jak i instytucjonalnych. W Unii Europejskiej konstrukcja większości funduszy typu ETF odpowiada wymogom określonym w dyrektywie UCITIS^[4], umożliwiając skorzystanie z zasady tzw. pojedynczego paszportu. ETF-y mogą być notowane jednocześnie na wielu giełdach papierów wartościowych na całym świecie.

Zalety i wady ETF

Do głównych zalet ETF jako alternatywy inwestycyjnej zaliczyć można:

• wysoką przejrzystość, zbliżoną do rynku akcji, gdyż są one notowane w obrocie ciągłym a informacje na temat cen i spreadów instrumentów oraz aktualnej wartości i składu portfela udostępniane są publicznie (na platformach typu Bloomberg czy Reuters Datastream) a także efektywne uregulowanie rynku zapewniające stosunkowo wysokie bezpieczeństwo inwestycyjne,

• relatywnie niskie koszty w relacji do tradycyjnych funduszy wspólnego inwestowania, przykładowo w USA przeciętne opłaty związane z zarządzaniem są znacznie niższe w ETF (0,53%) w porównaniu do tradycyjnych funduszy (1,42%)^[5], co jest pochodną faktu, że większość ETF to fundusze indeksowe a śledzenie indeksu jest z natury mniej kosztowne niż aktywne zarządzanie. Dodatkowo w większości przypadków transakcje ETF odbywają się bezpośrednio pomiędzy samymi inwestorami, a nie inwestorem i funduszem. Fundusz nie musi przetwarzać zamówienia i wchodzić na rynek w celu jego realizacji a inwestor opłacać wszystkich niezbędnych spreadów i związanych z tym prowizji i opłat manipulacyjnych wynikających z nabycia jednostek funduszu oraz ich umorzenia. Fundusze ETF nie wymagają również dużych nakładów finansowych (ze względu na brak minimalnej kwoty koniecznej do zainwestowania) poza środkami potrzebnymi do nabycia co najmniej jednego udziału, zwalniają również inwestora z konieczności regulowania prowizji za pojedyncze papiery wartościowe wchodzące w skład portfela. W przypadku indeksów giełdowych składających się z wielu akcji o wysokiej cenie rynkowej zaangażowanie w ETF jest dla wielu inwestorów indywidualnych jedyną szansą na przełamanie bariery cenowej i zakup papierów składających się na indeks. 
  
  
• wysoką płynność i związaną z tym relatywną łatwość nabycia i spieniężenia wynikającą z ciągłego trybu wyceny funduszy typu ETF. W tradycyjnych funduszach wzajemnych informacja o cenach dostępna jest jedynie raz dzienne na koniec dnia, zaś jednostki uczestnictwa i ich wielokrotności nabywane są przed otwarciem bądź po zamknięciu notowań giełdowych uniemożliwiając reakcję na zmiany cen w ich trakcie. Dodatkowo operacja kupna bądź umorzenia jednostek uczestnictwa jest rozłożona w czasie i zająć może nawet kilka dni. W przypadku ETF kupno lub sprzedaż certyfikatów uczestnictwa ma miejsce podczas jednej sesji giełdowej, zaś płynność rynku (tj. możliwość dogodnego nabycia i zbycia udziałów) gwarantowana jest przez market makerów.
  
  
• korzystne regulacje podatkowe stosowane w niektórych krajach (USA) faworyzujące inwestycje w ETF czyniąc z nich efektywne narzędzie zmniejszania obciążeń podatkowych.
  
  
• możliwość zastosowania krótkiej sprzedaży i osiągnięcia zysków przy pomocy certyfikatów ETF pożyczonych od biura maklerskiego bądź market makera.

Obok wymienionych zalet fundusze ETF mają również pewne wady, do których zaliczyć można:

• ograniczenia przestrzenne –rynek ETF skupiony jest w USA gdzie oferta obejmuje wiele produktów, zaś w niektórych krajach funkcjonują jedynie nieliczne fundusze inwestycyjne typu ETF,
  
  
• niewielka płynność i niskie obroty na niektórych rynkach co eliminuje  zalety z zakupu ETF ze względu na zbyt szerokie i nieopłacalne spready oraz nikłe zainteresowanie animatorów rynku,
  
  
• krótkoterminowy charakter inwestycji wynikający z ciągłego obrotu na giełdzie, powodujący, że podmioty poszukujące długoterminowych ekspozycji do indeksu są zazwyczaj w stanie znaleźć lepsze oferty wśród tradycyjnych funduszy inwestycyjnych.
  
  
• nieaktywność –imponująca liczba istniejących ETFów nie oznacza, że wszystkie są przedmiotem aktywnego obrotu. W rzeczywistości na niektórych rynkach udział aktywnych funduszy jest nikły, co ogranicza możliwości inwestycyjne.
   
• dodatkowe koszty, w szczególności dla inwestorów instytucjonalnych, które obok opłaty za prowadzenie funduszu mogą również zawierać elementy takie jak opłata za markę lub utrzymanie dziennej (intra-day) płynności
  
  
• wątpliwa efektywność podatkowa inwestycji w ETF w niektórych przypadkach, w szczególności w odniesieniu do zagranicznych funduszy. Powodem tego jest w szczególności zróżnicowanie przepisów podatkowych dotyczących ETF w różnych krajach. 

Podział  ETF

Rys. 2 Podział funduszy ETF

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Marco Avellaneda, The ETF Revolution: International and Brazilian Perspectives, New York University Finance Concepts LLC, 2011

Najpopularniejsza klasyfikacja funduszy ETF dotyczy rodzajów aktywów w portfelu inwestycyjnym oraz celu (tracking objective), za którym podąża fundusz (por. rys. 2). Do aktywów, składających się na portfel inwestycyjny zaliczyć można akcje, obligacje, sektory (indeksy) oraz surowce lub waluty obce.

• ETF-y indeksowe (tzw. Index ETFs) – to najczęściej spotykany typ funduszy ETF. Najczęściej replikują cały portfel akcji wchodzących skład indeksu. Udział aktywów wchodzących w skład indeksu może zostać jednak również obniżony do 80% - 90% i uzupełniony innymi papierami wartościowymi np. kontraktami terminowymi, opcjami, swapami bądź akcjami spoza indeksu. Do indeksowych ETF-ów należą również tzw. podmioty agresywne, w których skład wchodzi zazwyczaj jedynie relatywnie ograniczona ilość akcji z indeksu.
  
  
• ETF-y surowcowe (tzw. ETCs – Exchange Traded Commodities) – inwestujące w metale szlachetne,  ropę bądź inne surowce pojedynczo lub w ramach złożonych wieloproduktowych strategii inwestycyjnych.
  
  
• ETF-y obligacyjne (tzw. Bond ETFs) – aktywne szczególnie w okresach gorszej koniunktury gospodarczej jako alternatywa dla inwestorów wycofujących się z ryzykownych rynków (akcje) i poszukujących możliwości bezpiecznego ulokowania środków.
  
  
• ETF-y walutowe (currency ETFs) – w postaci portfela obejmującego pojedynczą walutę, np. euro lub dolara lub koszyk walut. Inwestycja w ten instrument niesie za sobą korzyści podobne do inwestycji na rynku forex, np. dużą zmienność i płynność.
  
  
• ETF-y lewarowane (tzw. Leveraged ETFs) – dzięki efektowi dźwigni umożliwiają wielokrotną multiplikację zysków (bądź strat) w relacji do klasycznych ETFów. Występują zazwyczaj jako ETF-y kierunkowe (bull albo bear market) angażujące zaawansowane techniki inżynierii finansowej, z wykorzystaniem instrumentów pochodnych.
  
  
• ETF-y aktywnie zarządzane (tzw. Actively Managed ETFs) – to instrumenty alternatywne wobec klasycznej biernej strategii inwestycyjnej ETFów stworzone, aby konkurować z tradycyjnymi czynnie zarządzanymi funduszami inwestycyjnymi.  Aktywne ETF-y bazują na indeksach bądź akcjach spółek, jednak elementy koszyka funduszu mają przydzielone wagi a ich zadaniem jest pokonanie rynku.

Utworzenie ETF

Rys. 3 Procedura utworzenia funduszu ETF

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Deloitte, Exchange-Traded Funds Challenging the Dominance of Mutual Funds? A Deloitte Research Report 2011

Fundusz typu ETF zakładany jest przez tzw. sponsora, który ustala docelowy indeks (lub inny cel), mający w założeniu być odwzorowywany przez fundusz, określa skład portfela papierów wartościowych będących podstawą funduszu oraz decyduje o ilości udziałów ETF oferowanych inwestorom (indywidualnym i instytucjonalnym) na rynku (por. rys. 3).  W kolejnym etapie sponsor pozyskuje na rynku akcje firm obecnych w wybranym indeksie. Ze względu na niedobór środków własnych nie dokonuje jednak zakupu lecz kieruje do właścicieli odpowiednio dużych pakietów propozycję wypożyczenia od nich tych akcji, za opłatą, stanowiącą dla pożyczkodawców dodatkową korzyść z posiadania akcji. Po zatwierdzeniu przez organy regulacyjne, zadanie dostarczenia bądź wypożyczenia akcji przejmuje na zlecenie sponsora tzw. uprawniony uczestnik rynku (authorised participant), inaczej animator rynku. Akcje pożyczane są w pakietach obejmujących od 50 tys. do 600 tys. sztuk. Pojedyncze pakiety 50 tys. sztuk akcji służą do utworzenia  tzw. jednostek kreacji (creation units), przekazywanych następnie powiernikowi, którym jest najczęściej bank, wydający na tej podstawie  „uprawnionemu uczestnikowi” odpowiedni pakiet akcji ETF.

Pokryciem akcji funduszu ETF są akcje przedsiębiorstw wchodzących w skład danego indeksu giełdowego. Wymiana jednostek kreacji na akcje ETF ma charakter barterowy a nie pieniężny, co wyklucza opodatkowanie transakcji a tym samym obniża koszt instrumentu. Każda jednostka (udział) utworzonego w ten sposób ETF zawiera udział w każdej spółce notowanej na giełdzie, ujętej w indeksie bazowym (np. S&P 500). Po otrzymaniu od powiernika akcji ETF uprawniony uczestnik sprzedaje je na rynku pierwotnym inwestorom. Inwestor, który utrzymuje  creation units może nimi dysponować dowolnie i utrzymywać je długoterminowo lub sprzedać je w całości lub w części na rynku. Udziały ETF notowane są na wielu światowych giełdach (np. NYSE, NASDAQ lub AMEX), gdzie inwestorzy mogą je kupować przy pomocy pośredników (biur maklerskich).

Podobnie jak w przypadku innych papierów wartościowych  notowanych na giełdzie, inwestor indywidualny może umorzyć swoje udziały w funduszu ETF sprzedając je po aktualnej cenie rynkowej. Rola  powiernika jednostek kreacji ogranicza się zaś głównie do wypłacania dywidend od akcji składających się na „creation units”.

Grupa docelowych klientów funduszy ETF, do których sponsor funduszu kieruje ofertę emisyjną jest szeroka i niejednorodna. Należą do nich: inwestorzy instytucjonalni – private banks, tzw. podmioty o wysokim statusie majątkowym (high-net-worth-individuals) oraz wealth managers, stanowiący najliczniejszą grupę autoryzowanych uczestników, zarówno w Stanach Zjednoczonych jak i w Europie, zarządzający aktywami funduszy inwestycyjnych, banków i innych instytucji finansowych, wykorzystujący ETF do transakcji krótkiej sprzedaży oraz w transakcjach (strategiach)  komplementarnych inwestowania w aktywa lub sektory gospodarki, w których menedżer nie posiada wystarczających kompetencji do podejmowania samodzielnych inwestycji,  fundusze kapitałowe, w szczególności zarządzające inwestycjami wykorzystującymi ETF we wspieraniu  procesów zmian (Transition Management), fundusze hedgingowe wykorzystujące ETF w inwestycjach długo- jak i krótkoterminowych, łącząc korzyści wyższych zwrotów z inwestycji w sektory o niższej płynności i wyższym ryzyku.

ETF w Polsce

ETF funkcjonują w Polsce od roku 2010. Obecnie na GPW w Warszawie dostępne są trzy instrumenty - Lyxor WIG20 UCITS ETF (odwzorowuje indeks WIG20), Lyxor S&P 500 UCITS ETF (odwzorowuje indeks S&P 500) i Lyxor DAX UCITS ETF (odwzorowuje indeks DAX)). Tytuły uczestnictwa funduszy ETF są notowane w PLN w systemie notowań ciągłych podobnie jak akcje. Jednostką notowania dla pierwszego funduszu jest 1 tytuł uczestnictwa, którego początkowa wartość odzwierciedla 1:10 wartości indeksu WIG20.  W przypadku ETF na  indeksy S&P 500 i DAX tytuł uczestnictwa odpowiada 1/100 wartości wyrażonej w PLN odpowiedniego indeksu. Analiza obecności jednostek ETF na GPW wskazuje, że w okresie od debiutu (2011) do 2013 dodatnie stopy zwrotu odpowiednio 23,05% (ETFDAX) i 47,94%(ETFS&P500) wypracowały fundusze zagraniczne, zaś rentowność ETFWIG20 była w analogicznym okresie ujemna   (-10,77%).