Państwowe fundusze majątkowe

Państwowe fundusze majątkowe (PFM, SWF -sovereign wealth funds) to ważne źródło kapitału i stabilizacji finansowej na globalnym rynku. Pierwsze instytucje finansowe tego rodzaju powstały w latach 50. XX w. w państwach Bliskiego Wschodu i pierwotnie miały charakter wyłącznie stabilizacyjny - ich celem było łagodzenie zaburzeń w gospodarce i budżecie w związku ze zmianami cen eksportowanych surowców. Okresem ich szczególnie dynamicznego rozwoju są pierwsze lata XXI w.

Międzynarodowa Grupa Robocza ds. Państwowych Funduszy Majątkowych (International Forum of Sovereign Wealth Funds - IFSWF) zrzeszająca 32 podmioty PFM zarządzające ponad 70% globalnych aktywów  definiuje fundusze tego rodzaju jako  instytucje znajdujące się we władaniu państwa, które zarządzają lub administrują aktywami w celu osiągnięcia założonych celów finansowych. Ważną cechą podmiotów PFM jest ich formalne wyodrębnienie z rezerw walutowych państwa, a także uniezależnienie od operacji przedsiębiorstw państwowych i rządowych funduszy emerytalnych. IFSW dodaje ponadto, że cechą charakterystyczną PFM jest brak jednolitej i wyłącznej strategii inwestycyjnej oraz funkcjonowanie oparte o szereg wzajemnie się uzupełniających  strategii inwestycyjnych, dywersyfikacja przestrzenna podejmowanych inwestycji (na krajowe i międzynarodowe) oraz  zróżnicowana i często mało transparentna  struktura organizacyjna.  

Chcąc zatem wskazać na najważniejsze cechy odróżniające PFM od innych państwowych jednostek specjalnego przeznaczenia należy podkreślić, że są one finansowane z wykorzystaniem rezerw walutowych krajów będących właścicielami funduszy, realizują zazwyczaj strategię zdywersyfikowanych inwestycji o wyższym poziomie ryzyka w oczekiwaniu uzyskania większych zysków a ich portfele obejmują zazwyczaj bardzo szeroki zestaw aktywów finansowych, w obligacje, akcje, nieruchomości i alternatywne formy inwestycji.

Rys. 1 Globalna wartość aktywów PFM w okresie 2002-2017 (w mld USD)

Źródło:  Strona internetowa SWF Institute

Według najbardziej aktualnych danych globalne aktywa funduszy PFM przekraczają obecnie 7 bln dolarów (dane Sovereign Wealth Funds Institute z roku 2017 – rys. 1), co stanowi sumę większą niż łączne światowe aktywa funduszy hedgingowych i funduszy private equity. Trzy największe światowe fundusze (Abu Dhabi Investment Authority z ZEA, SAFE China Investment Corporation z Chin i Government Pension Fund—Global z Norwegii) posiadają w swoich portfelach ponad jedną trzecią tej kwoty (tab. 1). 

Tab. 1  Ranking 30 największych globalnych PFM (2017)

Źródło:  Strona internetowa SWF Institute

Zgodnie z danymi SWF Institute w połowie 2017 r. funkcjonowało na świecie 85 PFM (rys. 2), spośród których najwięcej pochodziło z Bliskiego Wschodu (20) ze szczególnym wskazaniem na Zjednoczone Emiraty Arabskie (6). W układzie kontynentalnym, najwięcej PFM zostało utworzonych w Azji. Państwowe fundusze majątkowe posiadają wszystkie kraje Ameryki Północnej, cztery państwa Ameryki Środkowej i Południowej (Wenezuela, Chile, Brazylia, Trynidad i Tobago), siedem krajów afrykańskich oraz m.in. Nowa Zelandia, Australia i Papua Nowa Gwinea. W Europie funkcjonuje sześć państwowych funduszy majątkowych.

Dynamika wzrostu wartości znaczenia  PFM na globalnym rynku finansowym jest bardzo wysoka. W ostatnich latach rosła nie tylko liczba państwowych funduszy majątkowych, ale przede wszystkim wartość zarządzanych przez nie aktywów. Od 2008 r., pomimo kryzysu finansowego i załamania koniunktury gospodarczej, dynamika wzrostu wartości aktywów PFM wynosiła średnio ponad 400 mld USD rocznie. O pozycji PFM na międzynarodowym rynku finansowym świadczy ich miejsce w rankingu globalnych instytucji finansowych. W 2017 uwzględniając kryterium wielkości zarządzanych aktywów, aktywa PFM były mniejsze jedynie od funduszy emerytalnych, funduszy inwestycyjnych, towarzystw ubezpieczeniowych i rezerw walutowych, wyprzedzając aktywa segmentu funduszy hedgingowych i private equity.

Rys. 2 Rozkład liczby PFM 2017 wg regionu pochodzenia

Źródło:  Strona internetowa SWF Institute

Na dynamikę wzrostu liczby i wielkości aktywów PFM miały wpływ rosnące ceny surowców, głównie ropy naftowej oraz bardzo szybki przyrost wartości rezerw walutowych, m.in. w krajach rozwijających się, generujące nadwyżki handlowe zachęcające do zyskownego wykorzystywania posiadanych rezerw, m.in. za pomocą inwestycji dokonywanych w ramach PFM. Dane wskazują, iż udział dochodów z surowców – przede wszystkim ropy naftowej i gazu jako źródła finansowania PFM systematycznie maleje na rzecz źródeł nietowarowych.

PFM różnią się między sobą szeregiem cech m.in rozmiarem, strukturą, celem, pochodzeniem kapitału, horyzontem inwestycyjnym, posiadanymi aktywami, poziomem akceptacji ryzyka. Uwzględniając kryterium celu działalności można wyróżnić:

• fundusze oszczędnościowe, inwestujące bieżące dochody państwa w celu osiągnięcia zysków dla zabezpieczenia przyszłych emerytur lub potrzeb państwa na wypadek nieprzewidzianych problemów budżetowych,
• fundusze stabilizacyjne, zabezpieczające budżet państwa przed fluktuacjami cen surowców oraz zapobiegające niekorzystnemu wzmocnieniu wartości waluty lokalnej w wyniku napływu zagranicznego kapitału,
• fundusze inwestycji rezerwowych zagospodarowujące rezerwy walutowe kraju;
• fundusze rozwojowe finansujące inwestycje (przede wszystkim infrastrukturalne) wspierające rozwój gospodarczy,
• fundusze emerytalne akumulujące zewnętrzne (dodatkowe niezależne od wpłat uczestników) źródła wypłaty przyszłych świadczeń emerytalnych.

Inne kryterium stosowane powszechne do klasyfikacji PFM to źródło pochodzenia kapitału. Można wg niego wyróżnić:

• fundusze towarowe (ang. commodity) zasilane kapitałem pochodzącym z działalności eksportowej przedsiębiorstw państwowych lub z opodatkowania eksportu (zazwyczaj surowców naturalnych) przedsiębiorstw prywatnych, których głównym celem jest stabilizacja dochodów podatkowych państwa, zachowanie równowagi płatniczej oraz akumulacja kapitału dla przyszłych pokoleń
• fundusze nietowarowe (ang. noncommodity), które są tworzone są ze środków wchodzących w skład rezerw walutowych państwa, z nadwyżki budżetowej, krajowych oszczędności lub z wpływów z prywatyzacji, zaś ich głównym celem jest uzyskanie jak najwyższej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału oraz stabilizacja poziomu inflacji.

W odniesieniu do polityki inwestycyjnej PFM można zauważyć, iż podmioty te w większości funkcjonują jak klasyczni inwestorzy portfelowi, których celem nie jest zdobycie formalnego udziału w strukturach zarządzania czy wpływu na politykę spółki, a jedynie utrzymywanie zyskownych udziałów mniejszościowych. Podmioty tego typu posiadają gwarancję stabilności finansowej ze strony państwa, w połączeniu z brakiem presji na dochodowość lub płynność jak np. w prywatnych funduszach inwestycyjnych pozwala to na inwestycję w aktywa o niższym ratingu i mniejszej płynności. Fundusze tego typu charakteryzuje również wyższa skłonność do ryzyka i większe wymogi odnośnie zwrotu kapitału niż w przypadku innych podmiotów specjalnego przeznaczenia oraz większa dywersyfikacja geograficzna.

W zależności od warunków inwestycyjnych, PFM modyfikują kierunki lokowania kapitału. W okresie korzystnej koniunktury zwracają się w stronę gospodarek rozwiniętych, natomiast spowolnienie gospodarcze przesuwa ich inwestycje na rynki krajów wschodzących. Największym odbiorcą inwestycji dokonywanych przez PFM są Stany Zjednoczone, na drugim miejscu znajduje się Wielka Brytania  a za nią Chiny, Francja, Szwajcaria, Niemcy  i Katar.  PFM generują popyt zarówno na państwowe jak i prywatne papiery wartościowe. Państwowe fundusze majątkowe lokują swój kapitał przede wszystkim w akcje przedsiębiorstw, obligacje rządowe, infrastrukturę, sektor private equity, nieruchomości oraz fundusze hedgingowe. W ujęciu rodzajowym w odniesieniu do sektorów gospodarki największym zainteresowaniem funduszy cieszą się usługi finansowe, w szczególności sektor bankowy oraz  private equity. Pozostałe istotne obszary inwestycji to przemysł wydobywczy (surowce ropa, gaz oraz metale) i przetwórczy, m.in. energetyczny. Łącznie, trzy wymienione sektory odpowiadają  rocznie za niemal 4/5 wartości inwestycji dokonywanych przez PFM.

Można wskazać szereg zalet PFM. Podmioty te dostarczają nadwyżek kapitałowych, co korzystnie wpływa na funkcjonowanie globalnego rynku kapitałowego, w szczególności w okresach spadku koniunktury, ich kapitał przyczynia się do wzrostu stabilności międzynarodowego systemu finansowego, gdyż podmioty te wykazują preferencję do stabilnych i długoterminowych inwestycji. Polityka inwestycyjna funduszu norweskiego kieruje się szeregiem zasad etycznych. Nie inwestuje on w przedsiębiorstwa zajmujące się produkcją tytoniu, broni jądrowej i min przeciwpiechotnych oraz od niedawna w firmy wydobywające węgiel. Jak dotąd 66 firm zostało wykluczonych ze względów etycznych.

Jako źródło potencjalnego zagrożenia ze strony PFM wskazuje się fakt, że te wehikuły inwestycyjne są w całości własnością państw. Niepewność dotyczy przede wszystkim motywów, którymi mogą kierować się te podmioty oraz konsekwencji (ekonomicznych i politycznych) inwestycji dla krajów przyjmujących. Istnieje domniemanie, że PFM jako instytucje państwowe nie opierają swoich decyzji wyłącznie na przesłankach ekonomicznych, zaś ich działania mogą być dyktowane częściowo przez interes polityczny, co może prowadzić do późniejszego wywierania wpływu na gospodarkę kraju przyjmującego. Ostrożne podejście wobec aktywności międzynarodowej wielu PFM spowodowane jest brakiem pełnej przejrzystości w wielu podmiotach tego typu, co utrudnia lub wręcz uniemożliwia dokładne poznanie ich struktur i celów.

Na rynku finansowym funkcjonuje tzw. Linaburg-Maduell Transparency Index w postaci dziesięciostopniowego rankingu przejrzystości PFM skonstruowanego przez Sovereign Wealth Fund Institute Najwyższą ocenę (9 lub 10) otrzymało zaledwie 14 PFM. Fundusze te pochodzą z państw w pełni demokratycznych (tj. z USA, Kanady, Norwegii, Australii, Nowej Zelandii, Korei Południowej, Singapuru, Irlandii, Chile) i z częściowo demokratycznych (Azerbejdżanu, Bahrajnu i Zjednoczonych Emiratów Arabskich). Wiele państwowych funduszy majątkowych charakteryzuje się bardzo małą przejrzystością, o czym świadczą niskie (1-4) wskaźniki transparentności. Oceny takie otrzymały m.in PFM z Chin, Libii, Algierii, Brunei, Iranu, Omanu, Wenezueli, ZEA, Mauretanii i Arabii Saudyjskiej, tj. z państw o słabo rozwiniętych instytucjach demokratycznego systemu politycznego i rynkowego.

Dalszemu wzrostowi liczby PFM sprzyja globalizacja oraz trwający proces ekonomicznego wzmacniania krajów rozwijających się, które dysponują coraz większymi zasobami finansowymi.  Na rynkach finansowych można zaobserwować również powstawanie państwowych funduszy majątkowych nowego typu – w krajach nie dysponujących dużymi nadwyżkami finansowymi, lecz raczej charakteryzujących się wysokim zadłużeniem i poziomem deficytu (tj. o słabych wskaźnikach finansów publicznych). Powołanie funduszy typu PFM zapowiedziały m.in. Rumunia, Turcja, Indie i Bangladesz. Ich zadaniem ma być przyciągnięcie finansowania zagranicznego w celu pobudzenia gospodarki. W tym ujęciu fundusze majątkowe będą miały raczej charakter państwowych funduszy holdingowych, których zasoby mają posłużyć jako zabezpieczenie emisji długu przeznaczonego do finansowania inwestycji infrastrukturalnych.